中国正处于一个艰难时刻，而且它不得不开始面对一些矛盾的决定。当前的问题与此前的报告《中国银行业如何将上万亿信贷风险隐藏了起来？》和《坏账激增致使中国影子银行业务停滞》中详细讨论的情况类似。影子银行业务曾有力地支持了中国的高速发展。但当前中国利率的系统性风险上升，表外融资在社会融资总量的占比不断下降，监管机构不得不开始限制影子银行的发展。

　　中国这个出口带动型经济体经济增速正处于6年来的最低点，这种情况下亟需出台一些经济刺激政策。因此，中国希望去杠杆化，将债务限制在28万亿美元是十分困难的。不妙的是，人民币对美元的汇率不断升值，给中国的出口带来了更多的压力。而不断增长的资本外流(加上国际货币基金组织的特别提款权份额)使得通过人民币贬值来刺激经济也变得不可行。因此，中国央行不得不采用货币政策，6个月3次降低基准利率，2次降低存款准备金率，而且预计不久还将继续推出降息或降准政策。显然，这些政策与之前的去杠杆化是相互矛盾的。因为降低真实利率会刺激借款，使杠杆增加，而不是减少。但是没有别的选择，因为如果经济减速过多，中国将无法保证7%的经济增长目标。

　　图一

　　图二

　　以上两个图很好的说明了中国的金融杠杆情况。第一张图表明，中国的信用创造远高于其他新兴经济体和G4集团，而第二张图则表明中国的社会融资总额与银行新增贷款比接近于1，即几乎所有的信用创造均来自于传统的银行贷款，而曾经的扩张驱动影子银行则几近停滞。

　　正如我们周四已经讨论过的，中国的地方政府债务困境是整个宏观经济挑战的缩影。地方政府利用影子银行的通道发行了大批高收益债券，以规避借款限制。地方政府债务总额已达到GDP的35%，而且由于这些地方债的利率比传统的市政债券高很多，地方政府已无法承受如此高昂的债务成本。

　　为解决这个困境，中国开始实施债务置换项目，该项目允许地方政府将他们的高利率债务置换利率更低的长期债券。为了创造这些新债券的需求，中国央行允许商业银行购买这些新债券后将债券质押给央行获取现金，这些现金又可以通过银行借给实体经济，进一步刺激经济增长。

　　因此，该项目通过减少地方政府数千亿的债务成本来降低地方政府的杠杆。而央行允许商业银行购买这些地方政府债券后抵押给它换取现金，又会增加整个系统的杠杆，而且净影响也是增加杠杆，因为商业银行会将他们通过回购交易从央行得到的现金放贷给实体经济。

　　最后，这仍然是一个困境：中国试图去杠杆化，而同时又增加了整个系统的杠杆。

　　今年，预计地方政府债券的供给将在1.6万亿人民币左右(其中1万亿用于置换地方政府债务和6000亿用于弥补财政赤字)。虽然发行量是去年的4倍，但供应量仍在可接受范围内，因为发行有正当的理由。新供应债券的大部分都用于地方债务置换，这可以减少地方政府的债务负担，从而可达到去杠杆目标。当然，正如我们前面讨论的，当这些债券被购买的商业银行用于向人民银行换取现金，然后再放贷给实体经济，则最终结果是增加了整个社会的杠杆。但如果我们仅考虑该项目对地方财政的影响，无疑这是有助于去杠杆化的。当然除非中国央行出台一些愚蠢的政策，如取消对地方政府表外融资的限制，而正是表外融资使得地方政府陷入当前困境。

　　中国开始致力于处理其大规模地方政府债务问题，使地方财政规范化。

　　该政策短期内对经济有好处，但它给地方政府留了一个“后门”，只要中央政府希望重启地方债务，地方政府就可以大量新增债务。

　　根据国务院周五的通知，中央政府放松了对地方政府融资的限制，允许地方政府通过其融资平台公司进行融资，而地方政府融资平台正是地方政府过去几年债务激增的主要推手。

　　该政策使去年10月禁止这些融资平台公司新增债务的政策失效。

　　中国出台该政策是为了推动金融改革，也是为了使经济更多地由消费带动而非投资带动，更是为了刺激经济增长这个紧迫的目标。

　　最新政策的出台是因为中国经济增速低于预期。尽管去年以来已经出台了一系列宽松的货币政策，但仍不足以抵消房地产行业及实体经济的低迷。

　　中国曾严厉禁止地方政府进行融资。为了规避该政策，地方政府成立了数以千计的融资平台公司，它们以地方政府的名义进行融资。分析师称，地方政府融资平台债务估计有4万元美元，自2008年以来，它们占了中国政府全部对内债务的四分之一。国际货币基金组织称，中国政府债务增长越来越快，增速高于日本、韩国和美国衰退前的债务增速。

　　根据去年10月的政策，这些融资平台今年起不得新增债务，因为中央政府希望关闭这些地方政府融资的“后门”。

　　此后，地方政府的所有借款都需要通过适当地披露且反映在他们的财政预算中。目的就是限制失控的地方债务增长，使地方政府借贷更加透明。

　　而根据最新的政策，地方政府融资平台公司可以从银行继续获得贷款。如果融资平台公司出现还款困难，他们可以与银行进行谈判和展期。

　　以下是德意志银行的评论：

　　5月11日，财政部、人民银行、银监会共同发布指导政策，放松对地方政府融资工具(LGFV)的限制。该政策今天对外公布。我们认为该政策是一个明显的宽松信号。一季度经济增长明显回落，部分原因就是财政部、国务院去年发布的43号文使地方政府融资工具出现严重下降。新的政策将使得“43号”文部分政策失效。这与我们的预期相符，也与4月份财政支出状况相符(详见我们5月15日的评论：中国4月财政收支数据表明经济需要刺激)。这也巩固了我们的观点：下半年中国经济增张将有所回升。

　　5月11日发布的指导政策集中关注在建的地方政府融资项目，包括以下几种具体情况：1.对于2014年末之前开始的在建项目，商业银行不得停止贷款，如果在建项目出现还款困难，借款人可与银行进行协商、展期。2.鼓励通过私募进行融资。对于融资不足的项目，新增融资应该纳入地方财政预算，并可以通过政府债券进行偿还。3.鼓励发展农村供水工程、保障性住房、城市交通工程的项目。4.地方政府在地方政府债券发行前可以更灵活地使用财政收入。

　　中国为合理化其长期再融资操作，指出其这样做是为了解决地方政府债务问题。而长期再融资操作的净影响是增加全社会的杠杆，而社会杠杆的增加又由于减少了数千亿的地方政府债务成本而显得合理化，这就是中国的做法。

　　同时，地方政府不能再通过地方政府融资工具进行融资，因为禁止这些致使其陷入当前困境的表外融资是解决问题的第一步。如果在进行债务置换的同时重新打开这些融资通道，那么这些去杠杆化努力没有任何作用。但是现在，中国不仅允许而且鼓励地方政府增加类似于他们正在置换的债务，这意味着即使发行的债务置换债券可以减少地方政府的融资成本，而通过地方政府融资工具新增融资的债务成本与之前一样很高，也就是说整个项目没有任何作用。

　　事实上，情况要严重得多。就像我们上面注意到的，新增长期再融资操作意味着每笔新的债务置换债券都终将成为实体经济的新增贷款，而且现在地方政府可以自由地发行高利率债务，正是这些高利率债务使得中国政府不得不进行债务置换，最终的结果除了平白增加了长期再融资项目外，与之前的情景完全相同，即地方政府仍通过表外融资方式进行大量融资。

　　无论怎样，人们都怀疑为什么会禁止新发行的表外融资债务进行债务置换。换句话说，当前的计划似乎要把之前的高收益债务与新发行的地方政府融资工具区分开来，之前的债务可以进行债务置换，而之后发现的则不能进行债务置换。虽然政策上说对于新发行的地方政府融资工具，如果地方政府陷入困境，债权人需要自己承担风险，但目前仍不清楚为何会不允许这些借款进行债务置换。

　　如果新发行的地方政府融资工具债务也可以进行债务置换，那么地方政府将可以自由地向任何愿意借钱给他们的投资者以任何投资者可以接受的利率进行融资，因为他们知道，这些债务最后会被置换成低收益市政债券，而这些债券又可以由商业银行抵押给中央银行获得现金从而注入实体经济。